这两年中国奥园以黑马之姿快速崛起，而在崛起的同时仍保持着低负债率，从数据来看，在2019年5家新晋千亿房企里，中国奥园是黑马成色最足的，可以说是难得的优质房企。不过，同时这也成为了业内人士的质疑点。3月3日，自称“一个有良知的地产人”，发布了一份中国奥园的做空报告。报告称，中国奥园在高速扩张的同时却能保持着低负债，背后实质上“明股实债”。对此，中国奥园日前作出回应并澄清。
3月5日晚间，针对引起市场热议多时的做空报告，中国奥园（3883.HK）发布了正式公告做出回应称，该报告中的指控乃属失实。两天前，突然有地产匿名人士发布公告称，中国奥园粉饰财务报表，已将相关资料上报至中国银保监会和人民银行。
该报告对奥园的指控主要包括，中国奥园以“明股实债”的方式，将百亿借款通过信托和旗下基金公司等关联方，注入到子公司的少数股东权益中，并存在隐瞒和低报归属少数股东利润等行为；
过去三年虚报合约销售和回款金额约20%；违规引入信托贷款，并利用旗下金融平台为母公司项目融资（自融）。
根据亿翰智库的统计，自上市以来中国奥园通过收并购+三旧改造拿地的占比，已经达到70%，算是这门道里的“资深玩家”了。这成功地让奥园的土地储备在逐年上升的情况下，成本却依然保持低位。但与同行业中许多高成长、高杠杆的公司不同，奥园的净负债率保持稳定，规模和利润增长迅速。
报告中指出，
2015年-2019年，中国奥园在实现合约销售额从150亿增长到1180亿元的同时，净负债率却一直稳定于50%-65%，远低于其它高速扩张中的内房股，这是因为非控股股东权益和利润出了问题。
过去两年，非控股股东方贡献奥园上市公司超过60%的净资产，却只贡献15%左右权益销售，分享不到20%的报表利润。
根据报告所述，小股东权益的很大一部分是由奥园关联方引进了高息信托贷款，即明股实债。
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高速扩张却低负债？
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从数据来看，在2019年5家新晋千亿房企里，中国奥园是黑马成色最足的——行业排名从2018年的38名前进至2019年的27名，一步跨入行业TOP30；业绩同比涨幅超过40%，远超其他几位新秀，在日趋平稳的房地产市场里，这样高的涨幅亦是TOP30里的少数派。
而如果从操盘金额来看，奥园还能进一步排到行业第25名，是5家千亿新秀里唯一一家权益金额也突破千亿的。与其他房企高速增长伴随高杠杆高负债的现象不同，在高速扩张的同时，中国奥园净负债率却一直保持稳定。
财报显示，2016年至2019年上半年，其净负债率为50.7%、51.0%、58.9%、64.2%，对于处于快速扩张期的房企来说，保持低负债率着实不易。2019年上半年，同期中南建设的净负债率达到185.6%，融信中国也超过100%。
但问题在于，公司的借款和货币资金都在增加，为何还能保持较低的负债率？报告指出，这背后或同少数股东权益增加有关。
数据显示，2016年-2019年上半年，非控股股东权益占比分别为39%、62.6%、61.4%、62.1%，非控股股东净利润占比却分别为12.5%、16.0%、18.1%以及18.9%。
就拿去年中期业绩报告来看，截至报告期末，该集团少数股东权益约219.7亿元，占公司总权益比重达62%，较2014年已经翻了近16倍。同时期的美的置业、龙光地产的少数股东比重39.65%、22.96%。
少数股东权益呈现爆发式增长让中国奥园的净负债率也维持在低位，但这些少数股东们并没有获得与归母股东们一致的回报。奥园近三年半非控股股东的投资回报率为3.4%，在行业中处于垫底的水准。
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少数股东权益多背后系明股实债？
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对于非控股股东权益增加的原因，中国奥园曾在债券募集说明书中透露，公司并购策略以控股形式为主，保留部分少数股东权益，近年来并购项目增多，少数股东权益随之增加。此外，公司对于部分长期开发项目，如文旅、旧改项目等，引入基金投资者作为少数股东，增加了少数股东权益。由于项目从拿地到竣工交付约需2至3年，少数股东权益在损益表与资产负债表中的体现存在时间差。
但报告却认为，中国奥园的非控股股东方在过去两年投入了近两百亿资金，贡献了中国奥园超过60%的净资产，根据管理层的公开指引却只贡献了15%左右的权益销售，分享着不到 20%的报表利润，与母公司股东的投资回报率形成明显差距，这并不是正常的收入结转或者项目投资所能解释的。
基于此，其判断奥园通过“明股实债”的方式进行了表外融资，且隐瞒了支付给非控股股东的利息费用，导致净负债率偏低以及净利润虚高。实际上，“明股实债”在房地产行业并非“新鲜事“，其主要是指以股权形式投资，同时以获得固定收益及远期本金有效退出为实现要件，交易结构的SPV主要包含资管计划、信托计划和私募股权基金，能够有效降低财务杠杆，是房企融资的重要手段之一。
明股实债的最大风险在于，从报表来看负债率没有上升，但房企实际的负债水平则可能明显高于会计报表显示。报告得出结论，少数股东回报率至少约为10%-12%，在年净利润不变的情况下，重新估算中国奥园的归母净利润，推算出过去数年间归母净利润至少有30%-70%是虚增而来，三年半的时间里总计虚增利润超过30 亿元。从而使股票价格看似低估。
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涉及自融？
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除质疑少数股东利润造假外，中国奥园恐怕还涉及违规“自融”。报告中称，中国奥园的非控股股东权益主要由广州奥园股权投资基金管理有限公司、珠海鼎盛股权投资基金管理有限公司和不同的信托、保险以及投资公司构成。
报告中提供的数据显示，目前中国奥园财富在运营产品规模超过120亿人民币。自2017年四季度以来，由中国奥园财富的融资产品有三十四个，全部带有固定收益的属性，累计融资额超过130亿人民币，其中不少投资于中国奥园自身的地产开发项目。另外，珠海鼎盛作为私募管理人，之前发行过多期私募股权投资基金，其中大多直接和中国奥园相关。
对于违规融资的指控，受到了中国奥园的驳斥，其称奥园基金发行的所有股权类基金产品均按照要求在银行托管、在中国证券投资基金业协会备案，其中部分项目涉及关联交易，该部分项目均已向中国证券投资基金业协会和投资人充分披露。其中，部分产品涉及奥园旗下项目，该等交易事项均已向各方披露，所有产品均为无固定回报股权类产品。
