（报告出品方/分析师：
海通国际 施毅
）
1. 2022H1业绩再创上市以来新高
洛阳钼业2022H1实现营业收入917.7亿元，同比增长8.2%，归母净利润41.5亿元，同比增长72%，归母净利润再创历史新高。2022Q2公司实现归母净利润23.6亿元，同比增长68%，环比增长31%。净利润接近此前业绩预告上限。
2022H1公司矿产铜13.7万吨（+24%），钴1.05万吨（+49%），铌0.46万吨（+17%），磷肥 56.5 万吨（+8%），钼 0.8 万吨（-3%），钨0.4万吨（-2%）。
截至2022H1公司持有货币资金高达296.5亿元，流动性储备充足。
除了矿山板块，公司旗下埃珂森 IXM 金属贸易平台实现除钼、钨、磷以外的全部产品的包销，上半年完成金属贸易量（实物量）305.4 万吨，实现归属于母公司净利润约 0.98 亿美元，同比增幅超 50%。
公司重点项目建设提速，围绕 2022 年度建设年目标任务稳步推进。
TFM 混合矿项目：
中区已完成粗碎、磨机基础施工，并开始磨机主体设备安装；东区磨机基础施工完成、浸出槽基础待防腐施工。TFM 铜钴矿于 2023 年投产后将增加铜年均产量 20 万吨、钴年均产量 1.7 万吨。
KFM 项目：
筹建前期各项工作顺利推进，项目各项工作按照里程碑节点顺利推进，河流改道工程基本完成，选矿厂、变电站、冶炼厂、尾矿库等工程顺利开展。KFM 项目在 2023H1 达产后，将增加铜年均产量 9 万吨、钴年均产量 3 万吨。公司铜钴产能实现大幅度提升后，洛阳钼业将成为全球最大的钴生产商。
澳洲 NPM 矿项目：
E26L1N 矿体顺利实现投产达产超产，较可研工期提前 5 个月， NPM 年处理量超过 820 万吨，矿山服务年限延长至2040年左右。
印尼华越项目（参股 30%）：
6 万吨氢氧化镍钴湿法冶炼项目于2022年 4 月份达产，成为公司新的利润增长点，进一步扩宽公司在新能源领域布局。
加强工艺技术管理，回收率等指标超额提升。
公司开展选矿实验，推动研发成果转化，主要矿产品选矿回收率超额完成预算指标，巴西矿区磷、上房沟矿钼回收率刷新历史记录。此外，由于生产工艺优化，巴西磷原矿处理量同比大幅提升 2022H1 铌产量同比增加 17.2%。
中国区方面，铁回收工艺逐渐成熟，铁精矿产量再创新高，2022H1 同比增长 66%。此外，萤石综合回收进入工业实验期，不断积极探索优化回收工艺指标。
成立 HSE 委员会，ESG“升 A”后仍持续改善。
公司成立 HSE 委员会，出台 HSE 管控方案，完成对巴西铌磷矿、刚果金 TFM 、 KFM 的 HSE 评审，加快推进全公司 HSE 体系落地。
公司 MSCI ESG 最新评级为“A”，属于全球行业第一梯队，与力拓、必和必拓和英美资源同级，为有色行业同规模矿企中最高评级。且对公司而言，ESG 价值创造功能显著，成功发行 1.5 亿元绿色中票和国内矿企首单高成长债券。
此外，公司持续加强矿产品的负责任供应链建设，钴溯源项目 Re|Source 顺利推进，我们预计年内可覆盖特斯拉供应链。
2. TFM 铜钴生产持续爬坡，钼钨业务产量超预期
2022H1 TFM 铜产量12.54万吨（+28%），钴 1.05 万吨（+49%），受益 TFM 10K 项目达产，铜钴产量逐步提升。
公司钼、钨产品产量在今年 1-2 月份因国际重大赛事环保管控限产等原因同比有所下滑，2022Q2 影响消除后，产量环比已显著提升。钼、钨在 2022Q2 产量分别为 0.4 万吨和 0.23 万吨，环比分别上涨 5%和 20%。
2022H1 降本增效在巴西板块效果凸显，铌产量 0.46 万吨（+17%），磷肥（HA+LA）产量为 56.5 万吨（+8%），得益于巴西磷原矿处理量及选矿回收率大幅提升。近年以来洛钼推动巴西业务板块管理架构调整，将公司长期形成的成本控制、精益生产的理念植入日常运营，铌磷产量有望稳中有升。
2022年公司各金属生产指引如下：
TFM 铜金属 22.7-26.7 万吨，钴金属 1.75- 2.05 万吨；中国钨钼业务计划生产钼金属 1.28-1.51 万吨，钨金属 0.61-0.72 万吨。巴西铌磷业务计划生产铌金属 0.82-0.95 万吨，磷肥(HA+LA) 104-122 万吨；NPM 项目（80%权益）计划生产铜金属 2.25-2.62 万吨，黄金（80%）1.73-2.02 万盎司，贸易业务共计 770-910 万吨。
从公司主要产品完成率分析，除业务占比较小的 NPM 项目，其余全部金属产品在 2022H1 全部超额完成 50%预算，其中 TFM 项目铜、钴产量完成全年指引中位数的 51%和 55%。
不仅如此，国内钼钨业务产量分别达到预算中值的 56%和 62%，铌磷业务产量增长显著，我们预计公司全年主要金属产量有望超预期。
3. 衰退预期致铜价下跌后企稳，长期上涨趋势不变
2022H1 洛阳钼业主要金属产品价格大涨贡献业绩增量，公司主要产品铜、钴、钼、钨、磷半年度均价分别同比上涨 7.7%、48.6%、45.1%、22.2%、9.4%，受益全球经济疫情后复苏及充足流动性，工业金属价格较去年同期均录得大幅上涨。
2022Q2 以来由于市场担忧欧美经济出现衰退，全球大宗商品大幅波动，金属市场出现系统性下跌，LME 铜在 7 月 15 日一度跌破 7000 美元/吨。我们认为，受限于全球供给端放量不及预期，以及铜库存处于长期低位，基本面将支撑铜价企稳回升。截至 8 月 23 日铜价已持续回升至于 8000 美元/吨之上，上涨幅度超 14%。
小金属方面，由于供给紧张及需求刚性，铌、钨、钼等品种价格较为坚挺，仍处于高景气度。2022Q2 铌、钼环比分别上涨 14.5%，7.4%。
4. 刚果金物流影响在 Q2 显著缓解
去年开始的南非德班港物流阻塞影响，导致公司销量较产量持续滞后。2022Q1公司 TFM 铜产量 6.24 万吨，销量仅为 5.13 万吨，铜库存增量为 1.11 万吨，这部分利润将有望在后续季度兑现。2022Q2 公司 TFM 项目产销实现平衡，刚果金物流影响在 Q2 显著缓解。公司拥有全球领先贸易公司 IXM，我们预计销售状况有望持续改善。
5. 参股印尼华越项目，4 月份达产贡献利润增量
华越镍钴是一个规划产能 6 万吨镍金属量，伴生有 7800 吨钴金属的红土镍矿湿法冶炼项目。华友钴业持有其 57%股权。洛阳钼业通过沃源控股持有项目 30%股权，青山集团通过青创国际直接持有项目 10%股权。项目在青山印尼 Morowali 工业园区建设，项目总投资 12.8 亿美元，注册资本 2.6 亿美元。
华越项目试料投产后，2022Q1 业绩抢眼，成为公司新的利润增长点。
2018 年 10 月，华友钴业公告与青山集团等合作方设立华越镍钴，项目规划产能规模为 6 万吨镍金属量，并伴生有 7800 吨钴金属。此后在 2019 年 11 月，华越镍钴引入了洛阳钼业作为新增股东。2020 年 3 月，华越项目顶着新冠疫情的压力，开工建设。
在 2019 年 11 月引入洛阳钼业，完成股权结构调整后，华越项目进入开发阶段。尽管建设一度受到新冠疫情干扰，公司还是在 2020 年 3 月，国内疫情情况稳定后，第一时间开始加快华越项目的建设进度。经过近一年的建设，2020 年 12 月-2021 年 2 月，华越湿法项目核心设备高压反应釜完成安装，2021 年年底，华越项目首条湿法产线按计划投产。
2022 年 2 月，首船装载 9500 余吨氢氧化镍钴的海轮从青山莫罗瓦利港口发往中国宁波港。截至 2022 年 3 月，华越项目已完成产能爬坡。其中，第一条线调试 40 天，第二条线调试 10 天，第三条线调试 8 天，第四条线调试到满产运行仅仅花费不到一周时间。2022 年 4 月项目成功达产。
华越项目是洛阳钼业在海外参股的第一个红土镍矿湿法项目，在此之前，红土镍矿高压湿法酸浸的冶炼技术并未被看做是一项成熟稳健的工艺，包括中冶瑞木、淡水河谷等多个早期的同技术项目在建设和调试过程中，都遇到了不小的难度。
但是以力勤 obi 岛项目、华越项目为代表的新一批湿法项目的顺利投产，标志着高压湿法酸浸工艺已经成熟。
6. 发行债券融资计划，加码回购+股权激励
洛阳钼业为满足公司经营发展需要，降低融资成本，公司拟在上海证券交易所申请发行不超过人民币 100 亿元（含）的面向专业投资者公开发行公司债券融资计划。公司将根据实际经营情况一次或分期发行。其中，部分资金拟用于回购公司股份，该等股份未来将用于实施股权激励、员工持股计划或法律法规允许的方式。
洛阳钼业在 2021 年 7 月披露回购公司 A 股股份二期议案，拟使用不超 8 亿元自有资金，以不超 8 元/股的价格回购公司 A 股股份，回购股份数量不低于 5000 万股，不超 1 亿股，占公司总股本约 0.23%-0.46%，用于后续实施股权激励计划或者员工持股计划。
目前员工持股计划二期实施完成。公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份 1 亿股，占公司目前总股本的 0.46%，最高成交价格为 7.28 元/股、最低成交价格为 5.67 元/股，回购均价 6.84 元/股，成交总金额为 6.84 亿元（不含交易费用）。
2021 年上半年，公司已推出第一期员工持股计划，覆盖核心高级管理团队成员约占总股本的 0.22%，资金总额为 9702.6 万元，参与者包括总裁、董事长等 5 人。持股计划拟受让回购股票的价格为 2 元/股，锁定期 12 个月。
第一期员工持股计划总人数为 5 人，主要为核心高级管理团队成员，包括总裁孙瑞文先生（份额占比 37.10%）、董事长袁宏林先生（份额占比 16.52%）等，均为公司核心管理层。
明确制定考核目标，业绩持续增长可期。
持股计划考核目标为：以 2020 年为基数，2021-2023 年净资产收益率年复合增长率不低于 12%，且 2021-2023 年末资产负债率（剔除货币资金（含 RMI））不高于 60%。股权依据考核结果分三期分配，每期分配比例分别为 30%、30%和 40%。
7. TFM 项目：混合矿项目启动，资源优势转化为产能优势
7.1`混合矿项目：铜、钴年均增量约 20 万吨、1.7 万吨
TFM 混合矿项目中区已完成粗碎、磨机基础施工，并开始磨机主体设备安装，公司预计 2023 年投产，达产后年均增加铜 20 万吨/年，钴 1.7 万吨/年。
2021 年 8 月，洛阳钼业拟投资 25.1 亿美元建设刚果（金）TFM 铜钴矿混合矿项目，项目规划建设总计 3 条生产线：1、350 万吨/年的混合矿生产线；2、330 万吨/年的氧化矿生产线；3、560 万吨/年的混合矿生产线。
项目规划建设的 3 个生产线年处理矿石量总计 1240 万吨，计划 2023 年建成投产，未来达产后我们预计新增铜年均产量约 20 万吨，新增钴年均产量约 1.7 万吨 。
洛钼持有 TFM 铜钴矿 80%权益，TFM 拥有 6 个采矿权，矿区面积超 1500 平方公里，是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一。
洛阳钼业披露，TFM 铜钴矿混合矿建设所需的 25.1 亿美元资金来源为企业自筹和银行贷款，无需进行股权融资，原股东每股权益不会受到稀释。截至 2021Q1 公司持有 230.8 亿元货币资金，能够启动规模如此之大的扩产计划而不需要股权融资，显示洛阳钼业雄厚的资金规模和财务实力。
7.2 Tenke Fungurume 矿：世界已知最大、品位最高的铜钴矿床之一
洛阳钼业是全球第二大钴生产商及全球领先的铜生产商，旗下 Tenke Fungurume 铜钴矿位于刚果加丹加省的首府卢本巴希西北约 175 公里处，矿区面积超过 1500 平方公里，是世界上已知最大、品位最高的铜钴矿床之一。
资源储量是核心竞争力。
TFM 项目为公司跨越发展提供了雄厚的资源基础，截至 2020 年底，TFM 项目拥有矿石资源量 8.519 亿吨，铜资源量 2471 万吨，品位高达 2.9%；钴资源量 247 万吨，品位 0.29%。
TFM 项目业务范围覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，拥有从开采到加工的全套工艺和流程，主要产品为阴极铜和氢氧化钴。其资源剩余可开采年限为 32 年，许可证/采矿权有效期为 5-14 年。
2016 年 5 月，洛阳钼业与 PDK 和 Freeport 签署收购协议，以 26.5 亿美元收购 FMDRC 100%股权，此次交易完成后，公司间接持有 TFM 56%的股权。2017 年 4 月洛阳钼业通过收购再获得 TFM 24%的权益，自此公司持有 TFM 股权比例增加至 80%。
Tenke Fungurume 矿于 2009 年上半年投产，并于 2013 年基本完成二期扩建，下表显示了对 2014-2023 年年度资本支出的估计，其中不包括未来潜在的扩张阶段。该估算基于 2013 年年底的矿产储量和 LOM 计划，包括新的酸厂和球磨机，以及维持性资本项目，可见 TFM 项目原有产能所需的维持性资本支出处于较低水平。
TFM 项目运营成本中对变化特别敏感的驱动因素是燃料、硫（酸）、石灰和运输。下表为公司预计的每吨营运成本，预计期间为矿床的寿命期：2014-2041 年。
产能产量：
二期扩建项目基本完后才能后，产能提高至阴极铜 19.5 万吨/年，氢氧化钴约 1.5 万吨/年。公司预计 2021 年 TFM 将实现铜金属产量 18.73-22.89 万吨、钴金属产量 1.65-2.01 万吨。
近年工作：
降本增效成果显著：
2020 财年 TFM 板块加强现场管理、优化技术指标，实现生产运营现金成本削减约 3.65 亿美元，采矿环节现金成本同比下降 0.76 亿美元，冶炼环节现金成本同比下降超过 2.03 亿美元，使得公司的核心竞争力不断增强，尤其是在疫情的特殊时期，助力公司成本结构不断优化，保持稳定的盈利水平，提升抗风险能力。
另外，公司拥有领先的资源生产技术，可以从铜矿尾矿中回收钴，拥有高效的铜钴资源湿法冶金回收利用技术，领先的技术大大降低了成本，助长了 TFM 的成本优势。
7.3 10K 项目：产能持续爬坡
此前洛阳钼业凭借 TFM 铜钴矿世界级的资源储备，结合中国选矿和冶炼的技术优势规划了 10K 项目，即“每日矿石处理量增加 1 万吨”，从原有 15000 吨/天增加至 25000 吨/天，旨在通过挖掘内生性增长潜力，将资源优势转化为产能优势，显著提高铜钴年产量。
目前，TFM 铜钴矿 10K 扩产增效项目产量持续爬坡。10K 项目设计产能年处理矿石量 330 万吨，年产阴极铜 8.85 万吨，年产氢氧化钴 7280 吨。
我们认为该项目通过扩产增效挖掘内生性增长潜力，规模效应有望带动铜综合成本下行，盈利能力进一步提升。
8. KFM 铜钴矿：顶级未开发铜钴矿，预计2023H1投产
KFM铜钴矿项目选矿厂、冶炼厂、尾矿库等工程顺利开展，我们预计2023H1将投产，达产后增加铜年均产量 9 万吨、钴年均产量 3 万吨，洛阳钼业于2020年12月以5.5亿美元收购 Kisanfu 铜钴矿 95%权益。
资源量为铜金属约 628 万吨，平均品位约 1.72%；钴金属量约 310 万吨，平均品位约 0.85%，不仅铜钴矿石品位高，还具备进一步勘探潜力。
Kisanfu 铜钴矿位于洛阳钼业 Tenke 铜钴矿西南 33 公里处，我们认为 Kisanfu 铜钴矿开发后将与 Tenke 矿有很好的协同作用，盈利能力强。
2021年 4 月，洛阳钼业与宁德时代间接控股公司宁波邦普时代签订《战略合作协议》，邦普时代拟以总对价1.375亿美元获得洛钼控股全资子公司 KFM 控股 25% 的股权。目前交易已完成，洛钼控股与邦普时代在 KFM 控股的持股比例分别为 75% 和 25%。
绑定宁德时代，建立新能源金属全方位战略伙伴关系。交易完成后，双方将根据在 KFM 控股中的持股按比例承担项目资本支出，共同投资开发 Kisanfu 项目，将其建设成为世界级的大型铜钴生产商。矿山进入生产周期后，双方将按持股比例包销 Kisanfu 项目未来铜钴产品，邦普时代在同等条件下将优先采用洛钼控股及其附属公司的物流和销售服务。
宁德时代是全球最大的动力电池生产商，我们认为洛阳钼业成为其钴产品长期供应商并加强战略协同，有利于公司在新能源产业链的稳定及长期发展。
两强联合，剑指锂、镍资源开发。
值得注意的是，《战略合作协议》提出了双方在新能源核心金属镍、锂资源开发方面深度合作，包括促使彼此附属公司在印度尼西亚等国家的镍矿资源开发、镍金属冶炼加工等方面加强深入合作，以及在国内外锂资源的收购兼并、投资开发等方面深入合作。
我们认为，在新能源产业高速发展且竞争加剧的环境下，上下游两大巨头在资源开发方面的强强联合，有利于双方在资源自给率和成本端控制方面取得领先于行业的竞争优势，这在新能源行业未来的发展趋势中尤为重要。
9. 盈利预测与估值
洛阳钼业是全球铜钴龙头企业，我们预计公司2022-2024年 EPS 分别为 0.34、0.43 和 0.63。
我们认为未来 2 年公司 TFM 混合矿项目和 KFM 铜钴矿等将投产运营，公司净利润将迎来快速增长期，参考可比公司估值水平，给予公司2022年 22 倍 PE 估值，目标价为7.48元/股。
10.风险提示
项目建设不及预期，成本控制不及预期。
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